【经济透析】
美国正在走下坡路
我在似乎充满了无穷机遇的美国长大，美国年轻人为何逐渐失去了乐观主义精神让我感到沮丧。要了解我们是如何走到这个地步的，回到1933年或许会有所帮助。那一年，美国陷入了严重衰退，希特勒在德国上台。数以千计的欧洲知识分子、犹太人以及其他人士离开了欧洲，来到美国，大幅增强了美国的科学实力。1939年二战爆发，此后6年，欧洲被夷为平地，亚洲工业城市遭到大肆破坏。为了抗战，美国大陆增强了自己的制造产能，并且在冲突期间没有遭到过敌方的轰炸。
1945年，美国无疑是全球的军事、经济和政治领袖。美国的大学卓越不凡，30年代欧洲移民的到来丰富了其文化生活。这种领袖地位持续了35年，直到1980年。前苏联在1957年成功发射第一颗人造地球卫星旅伴号(Sputnik)，震动了美国，因为它当时并没有重视前苏联的科学实力。接下来的10年，美国致力于人类登月计划。政府增加了太空研究资金，最终实现了登月目标。
我们的太空研究促成了硅谷的崛起，源自卫星计划产品的技术创新增强了美国的工业实力。不过，到了1980年，在马歇尔计划(Marshall Plan)的推动下，欧洲重新站稳了脚跟，而日本的汽车和电子工业发展势头也颇为强劲。我们认为自己的领导地位是理所当然的，因而忽视了这种转变，并且变得自鸣得意。
当中国和印度的改革开始在世界经济中发挥作用时，我们的问题变得愈加严重了。
上世纪六、七十年代，美国的纺织、服装及鞋品制造流向了拉美和亚洲。到1990年，许多原来在美国制造的产品都已经在国外生产。此外，外国的汽车制造商夺走了底特律的市场份额，我们也变得更加依赖进口石油。
我们开始将自己视为服务型经济体，却没有意识到服务并不适合出口。过去20年，我们的国际收支逆差已扩大到国内生产总值的6%，将我们的货币置于险境，因为我们的低储蓄率要求我们通过从国外借款来弥补差额。
我们感到债务负担如此沉重的原因之一是，为经济增长提供资金所需的贷款在稳步增加。上世纪50年代，每增加1美元负债，美国经济可增长73美分。60年代为65美分。到80年代仅为34美分，而进入本世纪迄今，这个数字仅为不足20美分。
我们都知道一个可悲的事实：我们的数学和科学水平下降了。4年级时，美国孩子几乎是世界第一；到8年级时，他们与世界其它地方的孩子基本持平；而到12年级，他们则远远落后。如果你走过我们各大科技大学的实验室，你会看见许多亚洲面孔。他们当中有些是在这里长大的美国人，但许多是外国学生。过去，多数外国学生都会留下，享受开放社会的好处，而现在许多学生都会回国。自2001年9月11日以来，许多外国学生都很难获得签证，而现在他们的祖国又存在大量机遇。今天，美国只在五个产品领域占据领先地位：计算机硬件、软件、生物技术、航空和娱乐。这不足以向一个有3亿人口的国家提供工作机会。
美国的衰退酝酿已久，即使这种趋势能够被彻底扭转，也不会很快。要实现这个目标，需要下一任总统拥有杰出的领导才能，因为美国生活的某些方面在得到改善前会进一步恶化。
要想开始扭转衰退趋势，我们需要投入巨资，开展一个类似于登月的计划，将矿物燃料转变为替代能源。我们需要为技术创新和生物技术提供研究资金，其中包括干细胞研究。我们需要主要依靠核燃料来发电。我们需要将基础设施带入21世纪。
下任总统面临的最大挑战，将是阻止美国陷入在资金和能源方面都依赖于外国的境地。我们拥有实现这些目标的人力资源。问题是我们是否有这个意愿。
去年，我做了一个关于美国已经到达其经济顶峰的讲演。我指出，英国在1912年达到了峰值水平，而英国的生活仍然十分舒适，因此我对自己的国家已开始逐渐陷入衰退并不是太担心。
演讲结束时，一位年轻人走到讲台边。他告诉我，过去20年他一直在阅读我的作品。我对他表示感谢，然后他说：“有一件事你或许应该知道，荷兰在1617年就达到了巅峰，但那里的生活现在也仍然很不错。”
中国富强呼唤私有化
在实现进一步增长方面，中国拥有一个未经开发的巨大来源：其庞大的国有资产，包括企业、资源和土地。将这些资产私有化，会释放出财富效应，并推动国内消费。这种改革将改变中国的增长模式：从投资和出口驱动型转为国内消费驱动型。这将降低中国对工业的过度依赖，并刺激其服务业。在此全球经济放缓之际，这样的改革适逢其时。
当1978年开始改革时，中国几乎所有的生产性资产都为国有。但自那时起，改革就一直未包括私有化。目前，政府拥有中国70%以上的生产性资产。在改革之初的20年间，将全国资产集中在政府手中，符合一种良好发展的目标，实现了基础设施的建立与工业产能的扩张。如果当时已将国有资产私有化，中国在上世纪八、九十年代的迅速工业化进程中可能难以调配资源。最初“不进行私有化的市场化”方式获得了成功，政府值得赞扬。中国由此拥有了强大的基础设施，并成为了一个工业化经济体。
但是，这种工业先行、政府投资驱动、出口导向型的增长模式一直放任自流。偏重于工业（而非服务业）破坏了中国的环境。这也一直是一种资源高度密集型的模式。中国已将出口市场从发达国家拓展到拉美、中东及非洲等地。但以往的这种成功，正限制着出口进一步增长的潜力。经济放缓，加之美国和全球经济中的保护主义日益抬头，使得出口增长不那么容易。为了进行经济转型，中国需要转向内需（而非出口）驱动的、以服务业（而非工业）为主导的增长模式。
什么能刺激这种转型？鉴于工业产能已经过高，答案是私有化。决定继续将资源集中在政府手中，将弊大于利。
中国的国内生产总值(GDP)一直以高于10%的年率增长，但国内消费的增长速度却一直跟不上。原因何在？
一旦我们对以往的收入和财富增长是如何在政府与家庭之间进行分配的加以审视，这个问题就不那么复杂了。首先，政府在中国收入中所占的比例一直在不断上升，而这是以牺牲公民个人利益为代价的。1995年至2007年，政府税收（不包括国有企业利润以及出售土地使用权所得）经通胀因素调整后的年增长率为16%，而同期内城镇及农村家庭可支配收入的年增长率分别为8%和6.2%。2007年，政府税收增加了31%，而城镇和农村家庭可支配收入仅分别增长了12.2%和9.5%。随着私人家庭在中国总收入中所占比例迅速下降，消费增长只会十分缓慢。
然而，政府和家庭之间资产所有权的分离，对消费增长的损害甚至更大。诚然，30年的快速增长增加了中国的收入，并大幅提升了资产价值。因此，人们原本可能期望看到这给私人消费带来的显著财富效应。然而，这些收益70%以上都流入了政府腰包，公民个人感受不到太明显的财富效应。
除非消费者拥有更多财富，否则私人消费上不可能出现财富效应。无论是中国还是前苏联，所有国有经济体都有一个共同点：经济增长由投资、而非消费驱动，这并不令人感到意外。
因此，对于多数中国消费者而言，劳动工资是可支配收入的主要（甚至是唯一）来源。但即便是这唯一的来源，增长速度也不及预期水平。这是私人消费增长缓慢的原因所在。国家所有权抑制了消费需求。
此外，基于政府还是私人家庭控制着国家的财富和收入，经济将呈现出不同的需求结构。如果是家庭控制着消费力，他们会更青睐消费品和服务，这将有利于服务业。如果政府控制着消费力，它会侧重于基础设施、工业项目和工业产品，这会推动重工业、能源及自然资源的消费。
上世纪八、九十年代，国家所有权有利于促进增长。而如今，对工业的过度投资是一个负面因素。中国将剩余国有资产的所有权在公民中进行平均分配，是至关重要的。这种私人所有权会将缺失的财富效应还给数百万家庭。短期内，这将有助于在全球经济放缓之际保持增长。从长期来看，这将改善中国的工业/服务业组合比例，降低对出口的依赖，同时创造更多的就业机会。
的确，东欧的私有化进程短期内令人失望。然而，它之所以遭遇困境，是因为这出现在前社会主义国家——它们此前毫无资本市场、共同基金及相关法律和监管结构方面的经验。中国在这些方面已有近20年的经验。中国的共同基金行业管理着逾1亿个账户。在操作方面，中国已做好了准备。
监管层关注信贷替代品“井喷”
今年以来，商业银行主导了一幕信贷替代品的“井喷”行情，而以银信合作为基础的信贷资产类理财产品成为主角。
截至今年6月末，5家大型银行通过理财产品投入企业的资金约有2400亿元，比年初增加逾1500亿元；这部分增量基本相当于按去年的信贷增速所投放的贷款差额。由此看来，商业银行用银信合作的理财资金基本弥补了信贷紧缩的部分。
进入7、8月份，商业银行的热情不减，信贷资产类理财产品的市场份额进一步上升；一项统计显示，7月份的市场占比已达44.2％。
但信贷替代业务对从紧货币政策效果的侵蚀，以及表外业务快速扩张中的风险隐忧，也已引发金融调控及监管部门的高度关注。
信贷替代品市场“井喷”
此前，西南财经大学信托与理财研究所发布的研究报告称，2008年上半年共有53家商业银行发行2165款理财产品，发行规模估计超过9100亿元，已超越去年全年的8190亿元。其中，信托类理财产品838款，占上半年理财产品发行总数的近40％，而信贷资产类产品又占了其中的571款。
报告表示，7月以来，各家银行发行信贷资产类理财产品的热情没有丝毫减退，反而在不断加大推出力度。截至7月17日，市场上新发行了121款信贷资产类理财产品，其中，招商银行、建设银行、中信银行和北京银行等4家银行的发行量达到了110款，占据市场主导地位。
此言不虚。8月12日，本报记者打开招商银行、北京银行的网站，在个金业务的宣传页面中，出现了一长串最新的信贷资产类理财产品信息。
无独有偶。8月份以来，北京银行已经发售8款信贷资产类理财产品。其中，7款产品与北京国际信托有限公司合作，余下1款与中国对外经济贸易信托有限公司合作。
现在，“(信贷资产类理财产品)是市场热点，如果银行不及时转化热点，有需求的存量客户就要被抢走，所以，我们也是被逼无奈。”8月12日，一家上市银行个金业务部门人士直言。
根据这位人士观察，与大型银行相比，股份制银行更为突出，推出的信贷资产类产品较多，招行便是代表之一；而在五大行中，建行相对突出一些。
业内人士介绍，信贷资产类理财产品主要是通过银信合作模式来操作，一种是新增形式，直接透过信托平台，向借款人发放信托贷款；一种是置换存量的信贷资产。
上述业内人士称，采用新增形式操作的，一般是借款人之前没有跟银行建立信贷关系，或者没有开户，但是借款人通过一定的渠道，来银行寻求融资；“试想一下，如果借款人可以承受10％(年利率，目前一年期贷款基准利率为7.47％)的融资成本，银行就会趋之若鹜，找一个信托做平台，发放信托贷款”。
报告称，信贷资产类理财产品的生命力在于其顺应了当前的各方需求：商业银行需要借助于此满足企业客户融资需要，信托公司需要以此来拓展业务和增加收入，投资者需要此类理财产品来“跑赢CPI”。
“除非国家出台更为严厉的政策以控制整体信贷容量、保证货币政策执行，否则此类理财产品将继续，至少是今年年内，成为各方追捧的热门投资。”报告续称。
规避调控？
目前，“央行有放宽信贷规模的迹象，下半年信托产品估计要少放很多。”8月8日，一家大型上市银行上海分行的客户经理告诉记者。
但值得注意的是，前述多家银行在7、8月份依然加大了信贷资产类产品的推出力度。“哪家银行推信贷资产类产品的力度越猛，表示其(可用)信贷规模越小，完成按季考核的难度越大。”前述业内人士表达了自己的看法。
在此类产品规模迅速扩大的同时，担忧的声音也开始出现，“信贷替代业务的创新已经影响到货币政策的效果。”一位金融专家如是说。
前述上市银行人士透露，在央行上海总部的调研中，银信合作的模式、产品类型、统计口径与规模等，都是调研部门关心的问题。
此前，在出席2008第一届银行理财高峰论坛时，央行上海总部调查统计研究部和金融稳定部主任凌涛指出，银行理财市场的发展也对货币政策、金融稳定和金融监管提出了新的挑战。
这一挑战首先表现为银行理财市场的发展可能降低货币政策的效应，金融创新也会降低货币供应量与宏观经济变量之间的相关性，从而增加货币政策制定和执行的难度。如贷款类理财产品的出现规避了央行的窗口指导，使得信贷规模的统计失真，效率下降。
前述金融专家表示，大型银行推出信托贷款类理财产品的热情并不是很高，但基于维护客户，以及在基金代销业绩下滑的背景下，增加中间业务收入等方面考虑，也适当增加了这一信贷替代产品的投放。
交通银行研究部在点评上半年货币信贷运行情况时表示，虽然人民币贷款总量增长得到有效控制，但综合考虑到本外币贷款合计增长仍然偏快(上半年本外币贷款合计平均增速为16.4%，与2007年的平均增速基本持平)、银行信贷替代类产品创新增多(比如，上半年信托贷款类理财产品发行规模达上千亿元)、“体制外”融资发展迅速等因素，全社会融资规模的增幅可能显著高于人民币贷款增速，这在一定程度上削弱了信贷总量调控的效果。
对此，交行首席经济学家连平表示，银行信贷与其他融资渠道之间存在“跷跷板”效应，去年同期是银行信贷投放较多，但今年在信贷规模偏紧的情况下，类似于信托贷款类的替代产品活跃起来；这同时表明经济增长对资金的需求非常旺盛。
此外，在之前的调研中，央行上海总部还关注如何加强银行和监管的沟通等问题。凌涛也表示，银行理财等金融创新活动强化了监管部门的信息劣势，监管部门将因此付出更高的监管成本；银行理财市场的发展还对分业监管模式提出了挑战，并有可能造成监管的“真空”地带，或者形成监管的重叠。
风险隐忧
表外业务快速扩张中的风险隐患，同样引发监管部门和商业银行的高度关注。
前述大行上海分行客户经理告诉记者，该行在操作信贷资产类理财产品时，均选择两A级以上的优质客户。
实际上，“由于项目存在不确定性，如项目时间较长，最终能否按计划完成等，所以，此类产品的风险也很大，尤其是一些外地项目。”上述客户经理直言。
同样在选择客户方面，报告显示，在7月最后一周，该周透露借款人的信贷资产类理财产品中，有17款产品的借款人是能源企业及国有垄断企业，其中包括中国铁通集团有限公司、中国国电集团公司、贵州高速公路开发总公司等企业；政府机构作为借款人的产品共有5款，信用主体都是各省的交通厅。
其中，招商银行的3款产品的借款人是山东省交通厅，建设银行的1款产品的借款人为吉林省交通厅，光大银行1款产品的借款人则是内蒙古交通厅。
前述金融专家表示，类似于国资委、交通厅等经济主体，因为背靠官方信用，银行一般视之为优质客户。
但“将来可能会引发一个问题，一些市政府的项目，本来是好项目，但最后政府无力还钱。”前述业内人士感到担忧，十几年前，一些商业银行承受政府行为的贷款，最后形成不良，乃是一个教训。
言及风险问题，连平表示，银行在借道信托的创新业务中，本身没有风险，但却存在信誉风险、品牌风险；所以，“不要以为理财产品销售完毕，就万事大吉，而是要把风险管理等工作做扎实”。
对此，前述个金部人士表示认同，现在通过表内转表外，可以把风险转移至个人投资者，“但到兑付的时候，万一借款人出现违约情形，特别是一些无担保的理财产品，银行肯定要放备用贷款，否则将面临较大的信誉风险，导致无形资产的损失；所以，最大的风险还是在商业银行本身”。
此外，前述业内人士还发现，目前少数银行的信贷资产类理财产品，存在资金投向房地产业的情形；如房地产项目建设过半，没有后续资金，开发商利用地皮抵押，通过信托方式到银行融资；“一旦日后出现问题，(由于市场不景气)在处理抵押资产时，银行就会比较麻烦”。
一位金融监管部门高层曾提醒商业银行——通过表外业务创新，支持关键客户，渡过难关，都可以理解；但不能因为创新，伤到自己、受制于人。
日本泡沫时代对中国的启示
日本泡沫经济留下了许多教训，这些教训涉及的不只是政策层面，而是关系到一个健康经济体的方方面面。鉴于当前中国宏观经济的形势，日本泡沫时代所留下的许多教训对中国非常有参考意义。
20世纪80年代发生在日本的泡沫，有着错综复杂的背景，它既与日本战后的经济高速发展有关，也与日本的货币政策有关，甚至与日本的发展规划也或多或少地有些联系。
三大成因分析
长期高速增长带来的财富积累、乐观情绪和高投资。二次世界大战后，日本经济经历了两轮快速增长时期，第一轮增长从二战后一直持续到1973年，年均增长率都在 8～10%，最高的年份在11%以上。在1974年，日本经济增长经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长，这一轮增长从20世纪70年代末期持续到80年代末期，虽然增长率不及第一轮，但考虑到日本的经济总量，3%到7%的增长速度仍然非常可观。
伴随着经济高速增长的是高储蓄。与大多数亚洲国家一样，日本的储蓄率非常高，在经济高速增长时期，日本的储蓄率始终维持在30%以上，最高的年份超过了40%。高速增长与高储蓄为日本的企业和国人积累了大量的财富，也助长了国民的乐观情绪。
“不合潮流”的宽松货币政策。在日本政府主动挤破泡沫之前，日本经历了始于1980年夏天、历史上为期最长的宽松货币政策时期。尤其是在美国、德国连续加息的情况下，日本银行仍然保持低利率水平不变，维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备受责难。
当时的日本银行维持宽松货币政策事出有因：一方面是因为日本经济界与决策层普遍担心日元升值会对日本经济造成较大的冲击；另一方面是因为日本在泡沫破灭前通货膨胀水平一直比较低。在1987年第4季度到1988年第3季度，日本的物价指数始终在1以下，直到1989年第2季度，才突然翻番到接近3%的水平。此时，日本银行加息显然为时过晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。
日本土地规划和税制的因素。这一因素虽然很难予以定量地说明，但却不可低估它在日本地产泡沫形成中的作用。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为日本的城市规划将是集中化的趋势，这导致了对土地的投资相对集中。在日本房地产泡沫初期，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪、名古屋等地的地价上涨速度较快，其他地区并没有出现大幅上涨。
除此之外，日本的税制也间接地起到了促进泡沫形成的作用。根据日本当时的税法，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，所购买的房地产和土地可以免缴固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。
日本政府如何挤破泡沫
在股票市场和房地产双重泡沫的压力下，日本政府采取了严厉措施、挤破了泡沫。
对房地产贷款和土地交易采取严厉管制。1987年7月，日本财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。
同时，日本政府于1987年8月修订了《国家土地利用规划法》，要求土地交易在政府进行登记，并把一些地价飞涨的地区，如东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”。在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高价出售土地的交易，政府将采取行政指导的方式，要求将土地价格降到可接受的水平。
调整土地收益税和规划方案。日本对土地交易所得征高税，这一制度由来已久，在1987年10月，日本对税收制度进行了调整，试图抑制土地投机行为。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”。在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超期持有”，并受到重点监管。此外，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以求对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。
采取紧缩的货币政策。在出台上述政策之后，房地产类股受到打压，已经出现了下跌，但是整体股市仍然保持上涨趋势，地价不降反升。地价上升主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严格限制，反而抬高了土地价格。在这种情况下，日本银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。受加息影响，日本股市在1990年1-3月间开始出现较大幅度下跌，在整体经济降温后的1992年，土地价格也出现了下滑。
从政策层面上看，日本经济学家对政府挤破泡沫的政策存在两个质疑：一是日本银行应当尽早采取紧缩的货币政策，因为一旦泡沫已经形成，政府就很难控制。二是日本挤破泡沫的措施过于激进，应当更“温和”一些。
吸取日本惨痛的教训
资产价格长期脱离宏观经济基本面存在较大风险。日本泡沫的形成决非是一朝一夕的事情，而是在经济高速增长过程中，日本资产价格长期脱离宏观经济基本面的结果。纵观各国泡沫形成阶段的情况，资产价格脱离基本面的现象普遍出现在泡沫之前。在1956年到1973年间，日本的土地价格增长速度远远超过实际GDP增长速度，常年维持在实际GDP增长速度的2～3倍之间。
资产价格脱离宏观经济基本面的风险在于：资产价格与宏观经济波动的周期不一致，当宏观经济出现下行趋势时，资产价格的下行往往会滞后于宏观经济形势的变化，这在日本历史上的经济周期性波动中可以得到证实。对中国当前的经济形势而言，如果受全球经济放缓、国内政策调整等多种因素影响，经济增长出现减速，而资产价格仍然高企不下，则整个经济体面临的风险无疑会大大提高。
稳徤的银行体系是健康经济体的关键。银行体系基本上是经济系统风险的最终承担者，以日本泡沫经济为例，日本银行体系承担了泡沫破灭的风险，而日本银行和日本政府最终成为泡沫破灭的“埋单人”，可以说，日本在这方面的教训特别惨痛。中国的银行体系经过几番改革、重组，银行所面临的财务风险已大大降低。但是，由于我国多年以来所实施的外汇冲销政策，以及近年来持续调高存款准备金率，外汇占款、央票、准备金等低收益资产已经大大挤压了商业银行的盈利空间，这些因素，都在不断加大商业银行所面临的系统风险，降低银行抵御外部冲击时所需的灵活应变能力。
全面的监控体系至关重要。日本教训表明，在泡沫经济时期，仍然需要大力监控银行体系的暗箱行为，其中最需要监控的就是“间接贷款”。所谓“间接贷款”，是指企业以非房地产、证券项目名义贷出的款，转而投向房地产和证券市场。对于这一类贷款，银行体系的风险保障措施往往与实际存在的风险相差甚远，即贷款实际上是用在了风险较高的房地产、证券项目上，而银行却把它作为常规项目来进行风险控制，难以应对潜在的风险。
美国正在走下坡路
我在似乎充满了无穷机遇的美国长大，美国年轻人为何逐渐失去了乐观主义精神让我感到沮丧。要了解我们是如何走到这个地步的，回到1933年或许会有所帮助。那一年，美国陷入了严重衰退，希特勒在德国上台。数以千计的欧洲知识分子、犹太人以及其他人士离开了欧洲，来到美国，大幅增强了美国的科学实力。1939年二战爆发，此后6年，欧洲被夷为平地，亚洲工业城市遭到大肆破坏。为了抗战，美国大陆增强了自己的制造产能，并且在冲突期间没有遭到过敌方的轰炸。
1945年，美国无疑是全球的军事、经济和政治领袖。美国的大学卓越不凡，30年代欧洲移民的到来丰富了其文化生活。这种领袖地位持续了35年，直到1980年。前苏联在1957年成功发射第一颗人造地球卫星旅伴号(Sputnik)，震动了美国，因为它当时并没有重视前苏联的科学实力。接下来的10年，美国致力于人类登月计划。政府增加了太空研究资金，最终实现了登月目标。
我们的太空研究促成了硅谷的崛起，源自卫星计划产品的技术创新增强了美国的工业实力。不过，到了1980年，在马歇尔计划(Marshall Plan)的推动下，欧洲重新站稳了脚跟，而日本的汽车和电子工业发展势头也颇为强劲。我们认为自己的领导地位是理所当然的，因而忽视了这种转变，并且变得自鸣得意。
当中国和印度的改革开始在世界经济中发挥作用时，我们的问题变得愈加严重了。
上世纪六、七十年代，美国的纺织、服装及鞋品制造流向了拉美和亚洲。到1990年，许多原来在美国制造的产品都已经在国外生产。此外，外国的汽车制造商夺走了底特律的市场份额，我们也变得更加依赖进口石油。
我们开始将自己视为服务型经济体，却没有意识到服务并不适合出口。过去20年，我们的国际收支逆差已扩大到国内生产总值的6%，将我们的货币置于险境，因为我们的低储蓄率要求我们通过从国外借款来弥补差额。
我们感到债务负担如此沉重的原因之一是，为经济增长提供资金所需的贷款在稳步增加。上世纪50年代，每增加1美元负债，美国经济可增长73美分。60年代为65美分。到80年代仅为34美分，而进入本世纪迄今，这个数字仅为不足20美分。
我们都知道一个可悲的事实：我们的数学和科学水平下降了。4年级时，美国孩子几乎是世界第一；到8年级时，他们与世界其它地方的孩子基本持平；而到12年级，他们则远远落后。如果你走过我们各大科技大学的实验室，你会看见许多亚洲面孔。他们当中有些是在这里长大的美国人，但许多是外国学生。过去，多数外国学生都会留下，享受开放社会的好处，而现在许多学生都会回国。自2001年9月11日以来，许多外国学生都很难获得签证，而现在他们的祖国又存在大量机遇。今天，美国只在五个产品领域占据领先地位：计算机硬件、软件、生物技术、航空和娱乐。这不足以向一个有3亿人口的国家提供工作机会。
美国的衰退酝酿已久，即使这种趋势能够被彻底扭转，也不会很快。要实现这个目标，需要下一任总统拥有杰出的领导才能，因为美国生活的某些方面在得到改善前会进一步恶化。
要想开始扭转衰退趋势，我们需要投入巨资，开展一个类似于登月的计划，将矿物燃料转变为替代能源。我们需要为技术创新和生物技术提供研究资金，其中包括干细胞研究。我们需要主要依靠核燃料来发电。我们需要将基础设施带入21世纪。
下任总统面临的最大挑战，将是阻止美国陷入在资金和能源方面都依赖于外国的境地。我们拥有实现这些目标的人力资源。问题是我们是否有这个意愿。
去年，我做了一个关于美国已经到达其经济顶峰的讲演。我指出，英国在1912年达到了峰值水平，而英国的生活仍然十分舒适，因此我对自己的国家已开始逐渐陷入衰退并不是太担心。
演讲结束时，一位年轻人走到讲台边。他告诉我，过去20年他一直在阅读我的作品。我对他表示感谢，然后他说：“有一件事你或许应该知道，荷兰在1617年就达到了巅峰，但那里的生活现在也仍然很不错。”
中国富强呼唤私有化
在实现进一步增长方面，中国拥有一个未经开发的巨大来源：其庞大的国有资产，包括企业、资源和土地。将这些资产私有化，会释放出财富效应，并推动国内消费。这种改革将改变中国的增长模式：从投资和出口驱动型转为国内消费驱动型。这将降低中国对工业的过度依赖，并刺激其服务业。在此全球经济放缓之际，这样的改革适逢其时。
当1978年开始改革时，中国几乎所有的生产性资产都为国有。但自那时起，改革就一直未包括私有化。目前，政府拥有中国70%以上的生产性资产。在改革之初的20年间，将全国资产集中在政府手中，符合一种良好发展的目标，实现了基础设施的建立与工业产能的扩张。如果当时已将国有资产私有化，中国在上世纪八、九十年代的迅速工业化进程中可能难以调配资源。最初“不进行私有化的市场化”方式获得了成功，政府值得赞扬。中国由此拥有了强大的基础设施，并成为了一个工业化经济体。
但是，这种工业先行、政府投资驱动、出口导向型的增长模式一直放任自流。偏重于工业（而非服务业）破坏了中国的环境。这也一直是一种资源高度密集型的模式。中国已将出口市场从发达国家拓展到拉美、中东及非洲等地。但以往的这种成功，正限制着出口进一步增长的潜力。经济放缓，加之美国和全球经济中的保护主义日益抬头，使得出口增长不那么容易。为了进行经济转型，中国需要转向内需（而非出口）驱动的、以服务业（而非工业）为主导的增长模式。
什么能刺激这种转型？鉴于工业产能已经过高，答案是私有化。决定继续将资源集中在政府手中，将弊大于利。
中国的国内生产总值(GDP)一直以高于10%的年率增长，但国内消费的增长速度却一直跟不上。原因何在？
一旦我们对以往的收入和财富增长是如何在政府与家庭之间进行分配的加以审视，这个问题就不那么复杂了。首先，政府在中国收入中所占的比例一直在不断上升，而这是以牺牲公民个人利益为代价的。1995年至2007年，政府税收（不包括国有企业利润以及出售土地使用权所得）经通胀因素调整后的年增长率为16%，而同期内城镇及农村家庭可支配收入的年增长率分别为8%和6.2%。2007年，政府税收增加了31%，而城镇和农村家庭可支配收入仅分别增长了12.2%和9.5%。随着私人家庭在中国总收入中所占比例迅速下降，消费增长只会十分缓慢。
然而，政府和家庭之间资产所有权的分离，对消费增长的损害甚至更大。诚然，30年的快速增长增加了中国的收入，并大幅提升了资产价值。因此，人们原本可能期望看到这给私人消费带来的显著财富效应。然而，这些收益70%以上都流入了政府腰包，公民个人感受不到太明显的财富效应。
除非消费者拥有更多财富，否则私人消费上不可能出现财富效应。无论是中国还是前苏联，所有国有经济体都有一个共同点：经济增长由投资、而非消费驱动，这并不令人感到意外。
因此，对于多数中国消费者而言，劳动工资是可支配收入的主要（甚至是唯一）来源。但即便是这唯一的来源，增长速度也不及预期水平。这是私人消费增长缓慢的原因所在。国家所有权抑制了消费需求。
此外，基于政府还是私人家庭控制着国家的财富和收入，经济将呈现出不同的需求结构。如果是家庭控制着消费力，他们会更青睐消费品和服务，这将有利于服务业。如果政府控制着消费力，它会侧重于基础设施、工业项目和工业产品，这会推动重工业、能源及自然资源的消费。
上世纪八、九十年代，国家所有权有利于促进增长。而如今，对工业的过度投资是一个负面因素。中国将剩余国有资产的所有权在公民中进行平均分配，是至关重要的。这种私人所有权会将缺失的财富效应还给数百万家庭。短期内，这将有助于在全球经济放缓之际保持增长。从长期来看，这将改善中国的工业/服务业组合比例，降低对出口的依赖，同时创造更多的就业机会。
的确，东欧的私有化进程短期内令人失望。然而，它之所以遭遇困境，是因为这出现在前社会主义国家——它们此前毫无资本市场、共同基金及相关法律和监管结构方面的经验。中国在这些方面已有近20年的经验。中国的共同基金行业管理着逾1亿个账户。在操作方面，中国已做好了准备。
监管层关注信贷替代品“井喷”
今年以来，商业银行主导了一幕信贷替代品的“井喷”行情，而以银信合作为基础的信贷资产类理财产品成为主角。
截至今年6月末，5家大型银行通过理财产品投入企业的资金约有2400亿元，比年初增加逾1500亿元；这部分增量基本相当于按去年的信贷增速所投放的贷款差额。由此看来，商业银行用银信合作的理财资金基本弥补了信贷紧缩的部分。
进入7、8月份，商业银行的热情不减，信贷资产类理财产品的市场份额进一步上升；一项统计显示，7月份的市场占比已达44.2％。
但信贷替代业务对从紧货币政策效果的侵蚀，以及表外业务快速扩张中的风险隐忧，也已引发金融调控及监管部门的高度关注。
信贷替代品市场“井喷”
此前，西南财经大学信托与理财研究所发布的研究报告称，2008年上半年共有53家商业银行发行2165款理财产品，发行规模估计超过9100亿元，已超越去年全年的8190亿元。其中，信托类理财产品838款，占上半年理财产品发行总数的近40％，而信贷资产类产品又占了其中的571款。
报告表示，7月以来，各家银行发行信贷资产类理财产品的热情没有丝毫减退，反而在不断加大推出力度。截至7月17日，市场上新发行了121款信贷资产类理财产品，其中，招商银行、建设银行、中信银行和北京银行等4家银行的发行量达到了110款，占据市场主导地位。
此言不虚。8月12日，本报记者打开招商银行、北京银行的网站，在个金业务的宣传页面中，出现了一长串最新的信贷资产类理财产品信息。
无独有偶。8月份以来，北京银行已经发售8款信贷资产类理财产品。其中，7款产品与北京国际信托有限公司合作，余下1款与中国对外经济贸易信托有限公司合作。
现在，“(信贷资产类理财产品)是市场热点，如果银行不及时转化热点，有需求的存量客户就要被抢走，所以，我们也是被逼无奈。”8月12日，一家上市银行个金业务部门人士直言。
根据这位人士观察，与大型银行相比，股份制银行更为突出，推出的信贷资产类产品较多，招行便是代表之一；而在五大行中，建行相对突出一些。
业内人士介绍，信贷资产类理财产品主要是通过银信合作模式来操作，一种是新增形式，直接透过信托平台，向借款人发放信托贷款；一种是置换存量的信贷资产。
上述业内人士称，采用新增形式操作的，一般是借款人之前没有跟银行建立信贷关系，或者没有开户，但是借款人通过一定的渠道，来银行寻求融资；“试想一下，如果借款人可以承受10％(年利率，目前一年期贷款基准利率为7.47％)的融资成本，银行就会趋之若鹜，找一个信托做平台，发放信托贷款”。
报告称，信贷资产类理财产品的生命力在于其顺应了当前的各方需求：商业银行需要借助于此满足企业客户融资需要，信托公司需要以此来拓展业务和增加收入，投资者需要此类理财产品来“跑赢CPI”。
“除非国家出台更为严厉的政策以控制整体信贷容量、保证货币政策执行，否则此类理财产品将继续，至少是今年年内，成为各方追捧的热门投资。”报告续称。
规避调控？
目前，“央行有放宽信贷规模的迹象，下半年信托产品估计要少放很多。”8月8日，一家大型上市银行上海分行的客户经理告诉记者。
但值得注意的是，前述多家银行在7、8月份依然加大了信贷资产类产品的推出力度。“哪家银行推信贷资产类产品的力度越猛，表示其(可用)信贷规模越小，完成按季考核的难度越大。”前述业内人士表达了自己的看法。
在此类产品规模迅速扩大的同时，担忧的声音也开始出现，“信贷替代业务的创新已经影响到货币政策的效果。”一位金融专家如是说。
前述上市银行人士透露，在央行上海总部的调研中，银信合作的模式、产品类型、统计口径与规模等，都是调研部门关心的问题。
此前，在出席2008第一届银行理财高峰论坛时，央行上海总部调查统计研究部和金融稳定部主任凌涛指出，银行理财市场的发展也对货币政策、金融稳定和金融监管提出了新的挑战。
这一挑战首先表现为银行理财市场的发展可能降低货币政策的效应，金融创新也会降低货币供应量与宏观经济变量之间的相关性，从而增加货币政策制定和执行的难度。如贷款类理财产品的出现规避了央行的窗口指导，使得信贷规模的统计失真，效率下降。
前述金融专家表示，大型银行推出信托贷款类理财产品的热情并不是很高，但基于维护客户，以及在基金代销业绩下滑的背景下，增加中间业务收入等方面考虑，也适当增加了这一信贷替代产品的投放。
交通银行研究部在点评上半年货币信贷运行情况时表示，虽然人民币贷款总量增长得到有效控制，但综合考虑到本外币贷款合计增长仍然偏快(上半年本外币贷款合计平均增速为16.4%，与2007年的平均增速基本持平)、银行信贷替代类产品创新增多(比如，上半年信托贷款类理财产品发行规模达上千亿元)、“体制外”融资发展迅速等因素，全社会融资规模的增幅可能显著高于人民币贷款增速，这在一定程度上削弱了信贷总量调控的效果。
对此，交行首席经济学家连平表示，银行信贷与其他融资渠道之间存在“跷跷板”效应，去年同期是银行信贷投放较多，但今年在信贷规模偏紧的情况下，类似于信托贷款类的替代产品活跃起来；这同时表明经济增长对资金的需求非常旺盛。
此外，在之前的调研中，央行上海总部还关注如何加强银行和监管的沟通等问题。凌涛也表示，银行理财等金融创新活动强化了监管部门的信息劣势，监管部门将因此付出更高的监管成本；银行理财市场的发展还对分业监管模式提出了挑战，并有可能造成监管的“真空”地带，或者形成监管的重叠。
风险隐忧
表外业务快速扩张中的风险隐患，同样引发监管部门和商业银行的高度关注。
前述大行上海分行客户经理告诉记者，该行在操作信贷资产类理财产品时，均选择两A级以上的优质客户。
实际上，“由于项目存在不确定性，如项目时间较长，最终能否按计划完成等，所以，此类产品的风险也很大，尤其是一些外地项目。”上述客户经理直言。
同样在选择客户方面，报告显示，在7月最后一周，该周透露借款人的信贷资产类理财产品中，有17款产品的借款人是能源企业及国有垄断企业，其中包括中国铁通集团有限公司、中国国电集团公司、贵州高速公路开发总公司等企业；政府机构作为借款人的产品共有5款，信用主体都是各省的交通厅。
其中，招商银行的3款产品的借款人是山东省交通厅，建设银行的1款产品的借款人为吉林省交通厅，光大银行1款产品的借款人则是内蒙古交通厅。
前述金融专家表示，类似于国资委、交通厅等经济主体，因为背靠官方信用，银行一般视之为优质客户。
但“将来可能会引发一个问题，一些市政府的项目，本来是好项目，但最后政府无力还钱。”前述业内人士感到担忧，十几年前，一些商业银行承受政府行为的贷款，最后形成不良，乃是一个教训。
言及风险问题，连平表示，银行在借道信托的创新业务中，本身没有风险，但却存在信誉风险、品牌风险；所以，“不要以为理财产品销售完毕，就万事大吉，而是要把风险管理等工作做扎实”。
对此，前述个金部人士表示认同，现在通过表内转表外，可以把风险转移至个人投资者，“但到兑付的时候，万一借款人出现违约情形，特别是一些无担保的理财产品，银行肯定要放备用贷款，否则将面临较大的信誉风险，导致无形资产的损失；所以，最大的风险还是在商业银行本身”。
此外，前述业内人士还发现，目前少数银行的信贷资产类理财产品，存在资金投向房地产业的情形；如房地产项目建设过半，没有后续资金，开发商利用地皮抵押，通过信托方式到银行融资；“一旦日后出现问题，(由于市场不景气)在处理抵押资产时，银行就会比较麻烦”。
一位金融监管部门高层曾提醒商业银行——通过表外业务创新，支持关键客户，渡过难关，都可以理解；但不能因为创新，伤到自己、受制于人。
日本泡沫时代对中国的启示
日本泡沫经济留下了许多教训，这些教训涉及的不只是政策层面，而是关系到一个健康经济体的方方面面。鉴于当前中国宏观经济的形势，日本泡沫时代所留下的许多教训对中国非常有参考意义。
20世纪80年代发生在日本的泡沫，有着错综复杂的背景，它既与日本战后的经济高速发展有关，也与日本的货币政策有关，甚至与日本的发展规划也或多或少地有些联系。
三大成因分析
长期高速增长带来的财富积累、乐观情绪和高投资。二次世界大战后，日本经济经历了两轮快速增长时期，第一轮增长从二战后一直持续到1973年，年均增长率都在 8～10%，最高的年份在11%以上。在1974年，日本经济增长经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长，这一轮增长从20世纪70年代末期持续到80年代末期，虽然增长率不及第一轮，但考虑到日本的经济总量，3%到7%的增长速度仍然非常可观。
伴随着经济高速增长的是高储蓄。与大多数亚洲国家一样，日本的储蓄率非常高，在经济高速增长时期，日本的储蓄率始终维持在30%以上，最高的年份超过了40%。高速增长与高储蓄为日本的企业和国人积累了大量的财富，也助长了国民的乐观情绪。
“不合潮流”的宽松货币政策。在日本政府主动挤破泡沫之前，日本经历了始于1980年夏天、历史上为期最长的宽松货币政策时期。尤其是在美国、德国连续加息的情况下，日本银行仍然保持低利率水平不变，维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备受责难。
当时的日本银行维持宽松货币政策事出有因：一方面是因为日本经济界与决策层普遍担心日元升值会对日本经济造成较大的冲击；另一方面是因为日本在泡沫破灭前通货膨胀水平一直比较低。在1987年第4季度到1988年第3季度，日本的物价指数始终在1以下，直到1989年第2季度，才突然翻番到接近3%的水平。此时，日本银行加息显然为时过晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。
日本土地规划和税制的因素。这一因素虽然很难予以定量地说明，但却不可低估它在日本地产泡沫形成中的作用。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为日本的城市规划将是集中化的趋势，这导致了对土地的投资相对集中。在日本房地产泡沫初期，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪、名古屋等地的地价上涨速度较快，其他地区并没有出现大幅上涨。
除此之外，日本的税制也间接地起到了促进泡沫形成的作用。根据日本当时的税法，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，所购买的房地产和土地可以免缴固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。
日本政府如何挤破泡沫
在股票市场和房地产双重泡沫的压力下，日本政府采取了严厉措施、挤破了泡沫。
对房地产贷款和土地交易采取严厉管制。1987年7月，日本财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。
同时，日本政府于1987年8月修订了《国家土地利用规划法》，要求土地交易在政府进行登记，并把一些地价飞涨的地区，如东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”。在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高价出售土地的交易，政府将采取行政指导的方式，要求将土地价格降到可接受的水平。
调整土地收益税和规划方案。日本对土地交易所得征高税，这一制度由来已久，在1987年10月，日本对税收制度进行了调整，试图抑制土地投机行为。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”。在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超期持有”，并受到重点监管。此外，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以求对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。
采取紧缩的货币政策。在出台上述政策之后，房地产类股受到打压，已经出现了下跌，但是整体股市仍然保持上涨趋势，地价不降反升。地价上升主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严格限制，反而抬高了土地价格。在这种情况下，日本银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。受加息影响，日本股市在1990年1-3月间开始出现较大幅度下跌，在整体经济降温后的1992年，土地价格也出现了下滑。
从政策层面上看，日本经济学家对政府挤破泡沫的政策存在两个质疑：一是日本银行应当尽早采取紧缩的货币政策，因为一旦泡沫已经形成，政府就很难控制。二是日本挤破泡沫的措施过于激进，应当更“温和”一些。
吸取日本惨痛的教训
资产价格长期脱离宏观经济基本面存在较大风险。日本泡沫的形成决非是一朝一夕的事情，而是在经济高速增长过程中，日本资产价格长期脱离宏观经济基本面的结果。纵观各国泡沫形成阶段的情况，资产价格脱离基本面的现象普遍出现在泡沫之前。在1956年到1973年间，日本的土地价格增长速度远远超过实际GDP增长速度，常年维持在实际GDP增长速度的2～3倍之间。
资产价格脱离宏观经济基本面的风险在于：资产价格与宏观经济波动的周期不一致，当宏观经济出现下行趋势时，资产价格的下行往往会滞后于宏观经济形势的变化，这在日本历史上的经济周期性波动中可以得到证实。对中国当前的经济形势而言，如果受全球经济放缓、国内政策调整等多种因素影响，经济增长出现减速，而资产价格仍然高企不下，则整个经济体面临的风险无疑会大大提高。
稳徤的银行体系是健康经济体的关键。银行体系基本上是经济系统风险的最终承担者，以日本泡沫经济为例，日本银行体系承担了泡沫破灭的风险，而日本银行和日本政府最终成为泡沫破灭的“埋单人”，可以说，日本在这方面的教训特别惨痛。中国的银行体系经过几番改革、重组，银行所面临的财务风险已大大降低。但是，由于我国多年以来所实施的外汇冲销政策，以及近年来持续调高存款准备金率，外汇占款、央票、准备金等低收益资产已经大大挤压了商业银行的盈利空间，这些因素，都在不断加大商业银行所面临的系统风险，降低银行抵御外部冲击时所需的灵活应变能力。
全面的监控体系至关重要。日本教训表明，在泡沫经济时期，仍然需要大力监控银行体系的暗箱行为，其中最需要监控的就是“间接贷款”。所谓“间接贷款”，是指企业以非房地产、证券项目名义贷出的款，转而投向房地产和证券市场。对于这一类贷款，银行体系的风险保障措施往往与实际存在的风险相差甚远，即贷款实际上是用在了风险较高的房地产、证券项目上，而银行却把它作为常规项目来进行风险控制，难以应对潜在的风险。